Os economistas têm o histórico de criar conceitos que combinam duas características: são muito importantes para a condução da política econômica, para o posicionamento dos investidores e nas decisões de empresas e famílias, mas são também de mensuração direta difícil, se não impossível, e, ao contrário das típicas grandezas físicas, precisam ser estimados. Tais conceitos, além de importantes e sujeitos à incerteza dos processos de estimação, mostram-se cambiantes ao longo do tempo.

Entre os parâmetros básicos da economia, existem conceitos como o crescimento potencial, ou PIB potencial, a taxa de câmbio sustentável, ou de equilíbrio, a taxa de juros neutra (que não acelera nem desacelera a atividade) e o prêmio de risco das ações (em relação aos instrumentos de renda fixa).

Em coluna anterior - "Novo normal para a Selic" -, me referi à possibilidade de a taxa de juros neutra ter se deslocado, por uma série de fatores domésticos e externos, para um nível inferior ao que considerávamos historicamente. Trata-se de um problema empírico: se, ao longo dos próximos trimestres, a economia seguir em compasso moderado, o ritmo de fechamento do hiato do produto (outro conceito não diretamente mensurável) poderá se mostrar inconsistente com o esperado para ajudar a inflação a convergir para a trajetória das metas, o que, em princípio, suscitaria a necessidade de se considerar uma resposta de política monetária - ainda que o comportamento mais recente da inflação dos serviços argumente em contrário a essa hipótese.

Reformas são condição necessária, mas não suficiente, para consolidar novos níveis de preços das ações

Se não sabemos exatamente qual é o patamar da taxa neutra, sabemos, com razoável dose de confiança, que este tem mudado com o tempo. Por exemplo, no período imediatamente anterior à crise de 2008, a taxa real ex ante se encontrava próxima a 8% ao ano, e a demanda doméstica crescia a um ritmo de 7-8% ao ano. Não é arriscado afirmar que uma taxa real efetiva de 8% ao ano, hoje, levaria, outros fatores constantes, a uma contração da demanda doméstica, e não a uma forte expansão. Então, pode-se inferir, também com boa dose de confiança, que a taxa neutra hoje se encontra em um nível significativamente inferior a 8% ao ano, ainda que não saibamos exatamente qual é esse nível e precisemos estimá-lo de tempos em tempos.

De forma análoga, é razoável supor que uma taxa de câmbio a R$ 2 ou a R$ 10 não seria sustentável, mas é muito mais difícil afirmar com convicção que uma taxa de R$ 3,20 ou de R$ 4,20 estaria muito distante do equilíbrio.

Outro parâmetro de interesse é o prêmio de risco que as ações, por serem tipicamente mais voláteis, devem pagar em relação a instrumentos de renda fixa. O prêmio de risco é um dos componentes não diretamente mensuráveis utilizados para se estimar o custo do capital médio das empresas listadas em bolsa que, por sua vez, junto com o crescimento esperado dos lucros, é determinante para estabelecer um patamar razoável, ou esperado, para o índice de preços das ações.

As estimativas desse prêmio de risco são baseadas na comparação, ao longo do tempo, entre os retornos obtidos por investimentos em ações, com os retornos de investimentos desprovidos de risco (assumindo que isto exista), usualmente títulos públicos. Estimativas históricas para os EUA, com uma mesma metodologia, apontam para um prêmio de risco na vizinhança de 5% a 5,5%. Entretanto, diferentes metodologias levam a diferentes resultados. Outro estudo apontava estimativas para o prêmio de risco que variavam de 3,2% a 5,4%, de acordo com o método de cálculo, em janeiro de 2018.

Discrepâncias nas estimativas do prêmio de risco resultam da utilização de períodos amostrais distintos, escolha sobre o ativo "sem risco" e metodologia utilizada para fazer a comparação dos retornos, entre outros fatores. Se as dificuldades são grandes para uma economia com o histórico de estabilidade dos EUA, evidentemente as dúvidas e margem para estimativas divergentes são ainda maiores em economias emergentes.

No caso brasileiro, a história, ou memória, econômica e financeira começou, sob um ponto de vista estatístico, com o Plano Real, em 1994, ou mesmo em 1999, com a adoção do atual regime macroeconômico, o que implica maior incerteza sobre esse parâmetro (entre outros), que nem por isso deixa de ser importante. As estimativas tendem, consequentemente, a se mostrar mais variáveis ao longo do tempo e mais dispersas a cada momento.

É possível conjecturar que, no caso brasileiro, a crônica dificuldade em conter os gastos públicos, e a consequente fragilidade fiscal, tenham pressionado tanto a taxa de juros do ativo sem risco quanto os prêmios de risco a partir da mesma - isto porque, em uma economia na qual os ativos supostamente mais seguros, como títulos públicos, são voláteis, os preços das ações tendem a ser ainda mais voláteis, quando comparados a contextos mais estáveis. A literatura acadêmica também sugere que o prêmio de risco das ações aumenta com a volatilidade macroeconômica.

Caso a hipótese acima esteja correta, podemos passar a observar, na medida em que as reformas fiscais venham a ser aprovadas, uma compressão do custo de capital, o que, tudo o mais constante, levaria a revisões altistas nas expectativas para o retorno dos investimentos em ações. Nesse ambiente, poderíamos ver, sim, o Ibovespa sensivelmente acima do patamar de 100 mil pontos - eventos negativos em empresas com peso importante no mercado podem retardar, mas não necessariamente inviabilizam tal movimento.

Isso tenderia a suscitar maior interesse e investimento no mercado por parte do público. Em paralelo, investidores institucionais, como os fundos de pensão, se veriam levados a realocar parte de seus ativos, tradicionalmente concentrados em instrumentos de renda fixa, mormente títulos públicos, para o mercado acionário.

Esse cenário virtuoso enfrenta riscos. Um deles vem, evidente, da própria evolução das reformas. Caso a classe política opte por um ritmo ainda mais gradual de consolidação fiscal - não devemos ter um superávit primário recorrente antes de meados da próxima década -, a compressão do custo de capital seria menor, ou simplesmente deixaria de acontecer. Outro vem do ritmo de expansão da economia. Caso o custo de capital caia, mas o crescimento dos lucros decepcione, porque a economia persiste em ritmo muito lento, ou em função de uma elevação dos custos, o valor estimado das ações pode estagnar ou até cair. Reformas são condição necessária, mas não suficiente, para consolidar novos patamares de preços das ações; é preciso crescimento também.

Mario Mesquita é economista-chefe do Itaú Unibanco


Fonte: Valor, por Mario Mesquita, 07/02/2019